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踩中“三道红线”,恒大多久解除预警?

文章来源: 爱德地产研究院日期:2021-01-12作者:经营研究组


“三道红线”出台后,恒大三条红线全部踩线。以2019年年报为准,三个指标分别为:剔除预收款后的资产负债率83%,净负债率159%,现金短债比0.61。

作为房企中多年规模前三的代表性房企,大约需要多少时间才能降低负债率,实现全线达标,是一个值得讨论的问题。

为了分析恒大指标达标所需时间,本文选择从2019年恒大的财务报表,2020年最近经营报告及其他官方公开资料中摘取相关数据指标进行分析,测算恒大降低负债计划和指标达标期限。

1.确定研究公式

从“三道红线”计算角度出发,最直接实现指标达标的方式是降低有息负债。

假设不能新增有息负债,通过经营性现金流,投资性现金流和筹资性现金流收支调整来偿还有息负债务,则有整体计算公式如下:


整体逻辑是,通过“三道红线”计算恒大目前满足指标上限时,需要额外偿还的有息负债最大值。

对经营性指标拆解分析,推演经营性现金流数额,分析经营性现金流净值可以多大程度偿还有息负债。

采用企业经营业绩发布会上公布的投资减少额,减少不必要的支出可以节约资金用以偿债。每年债务清偿时,必然会产生偿债变动额的变化,偿债数额的差值可以用来清偿接下来的债务。

那么分别拆解“三道红线”计算公式,分析有息负债降低额:

(1)红线1的上线要求是(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款)=70%,假设恒大计划降低有息负债X,根据2019年财报数据,则有计算表达式(18480-X-4722)/(22065-X-4722)=70%,计算X=5533亿。

恒大2019年有息负债规模为7998亿元,占总负债规模的43.28%,在资产负债规模不变的情况下,进而估算从2020年开始恒大有息负债端至少要降低5533亿元,可以满足总负债率达标要求。

(2)红线2上线要求是(有息负债-货币资金)/所有者权益=1,假设恒大降低有息负债为Y,则有计算表达式(7998-Y-2287)/3585=1,计算Y=1926, 即恒大需要降低1500亿元有息负债,可以满足现金短债比达标要求。

(3)红线3上线要求是满足公式货币资金/短期有息负债=1,恒大计划降低有息负债为Z,则有计算表达式 2287/(3787-Z)=1,计算Z=1500, 即恒大需要降低1500亿元有息负债,可以满足现金短债比达标要求。

(4)通过指标的拆解计算可以得到的结果分析,如果要满足三道红线全部达标,需要额外降低的有息负债额值是5533亿元,取三个计算结果中的最大额。通过比较历年有息负债额变化率可以得知,需要在原来负债额基础上降低33.76%,方可满足达标要求。


通过分析近三年半的有息负债额,在2020年6月有息负债额达到顶峰,约为8300亿。三年半有息负债均值为8687亿,比有息负债额峰值高出3.9%。

恒大的有息负债一直处于较高的水平,如果三道红线指标全部达标,需要较大举措减低负债额。

2. 确定销售估算额

截至到目前,恒大得合同销售额为6786.6亿,已经超过了全年定下得战略目标6500亿。因此分析2020年1-11月合同销售额的增速,估算2020年销售额为7000亿,以7000亿合同销售额为偿债源头资金。

3. 计算2020年经营性现金流净值

经营性现金流净值=2020年估算销售额*平均权益比*平均回款率*平均净利率

具体指标作如下拆解:

(1)权益比均值:96%

计算公式:权益比=权益销售额/合同销售额

得2018-2019年权益比均值=(95%+97%)/2=96%

恒大集这两年权益占比一直处于较高水平,维持在96%.估计2020年权益比仍然在96%左右。通过权益比,最终可以得出权益销售额。

(2)回款率均值:84.5%

计算公式:回款率=销售回款额/权益销售额

得2018-2019年回款率均值=(88%+81%)/2=84.5%

通过整理计算,恒大的平均回款率在84.5%左右,处于较高水平。通过回款率可以从权益销售额计算出销售收入。

(3)净利率均值:10.5%

计算公式:净利率=净利润/销售收入

得2018-2019年净利率均值=(14%+7%)/2=10.5%

恒大的净利率水平表现一般,均值在10.5%左右,如果企业在经营管理中精耕细作该有更好的表现。

通过净利率,可以计算净利润,这部分净利润是企业自身可以动用来还有息负债的资金。

最终整体计算:

经营性现金流净值

=2020年估算销售额*平均权益比*平均回款率*平均净利率

=7000*0.96*0.845*0.105

=596亿

通过计算可以得知2020年的经营性净现金流值为596亿,这些资金可以用来偿还有息负债,促使指标达标。


通过对比现金流净值变化,发现2019年对比2018年有较大幅度下降。

主要原因是由于售价较低的轻尾销售楼宇在2019年交楼结转,引起交楼单价下降所导致。2020年预期经营性现金流会恢复正常,基本和2018年持平。

4. 投资减少额

根据董事会2019年业绩发布会上制定的年投资减少额600亿为基础,以此确定恒大在投资端减少经营支出用以还债。  


通过恒大最近几年现金流量表的投资性现金流可知,投资减少额最近逐年下降,最终会导致投资性现金流为扩大状态。当恒大在投资端减少投资时,可以将这部分资金用于偿还自身债务,确保降低负债的目标可以达成。

5. 确定偿债变动额

2020年偿债变动额=2019年短债和长债当期偿还部分-2020年短债和长债当期偿还部分=4274-3787=487亿


6. 达标时间预判

红线1剔除预收款后的资产负债率达标年限N

=有息负债额外偿还额/(经营性现金流净值+投资减少额+偿债变动额)

=5533亿/(596亿+600亿+487亿)

=3.2


红线2净负债率达标年限N

=有息负债额外偿还额/(经营性现金流净值+投资减少额+偿债变动额)

=1926亿/(596亿+600亿+487亿)

=1.1


红线3现金短债比达标年限N

=有息负债额外偿还额/(经营性现金流净值+投资减少额+偿债变动额)

=1500亿/(596亿+600亿+487)

=1


通过计算,三条红线整体达标需要三年多左右时间,两条达标需要一年多,一条达标要一年左右。

总结

恒大董事会在2019年业绩发布会上,曾经道出年降低负债1500亿,3年降低4500亿负债的目标。

2020年,恒大经营端会实现7000亿的销售目标,良好的销售表现,会增加销售回款额,用充足的经营性现金流偿还企业债务。

投资端,通过减少不必要的投资支出,缩减投资规模,用投资节约下来的钱来偿还负债。筹资端,债务降低后节约下来的偿债额,可以滚动为后续债务的清清偿提供现金流支持。

经初步测算,恒大目前可以每年偿债负债额基本和制定的目标相同,大约需要3年左右时间,完成降负债目标。

恒大今年的销售额增长率大约为16%,如果2021年恒大继续保持相同的增长速度,销售额会突破8000亿大关。

当恒大有能力在销售端保持或者突破这样的增长速度时,就有能力在2年左右完成降低负债的目标,进而提前实现“三道红线”指标达标。



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